2016年4月6日，首旅酒店發布了《關于重大現金購買交易完成交割的公告》，確認完成了對如家集團的合并，如家集團成為其控股子公司。而從美國納斯達克市場私有化退市的如家集團，則最終以并入首旅酒店的形式，完成了其回歸A股之路。

　　此外，在這宗金額近百億的豪華收購掩映之下，首旅酒店還同時策劃了另外一宗對南苑股份的收購，盡管收購金額也高達近億元，但是比之收購如家集團則相形見絀，并未引起市場太多的關注。但實際上，在這宗收購案的背后，也同樣上演了一場懸念迭出的資本大戲。

　　估值混亂

　　首旅酒店于2015年12月11日發布了《繼續收購公司控股子公司寧波南苑集團股份有限公司其他股東持有的該公司12.496%股權的補充公告》，計劃以6907.54萬元收購南苑股份12.496%股權，對應南苑股份的整體估值為55278萬元。交易對手方為南苑控股，其實際控制人為自然人樂志明。此次交易后，首旅酒店將擁有南苑股份92.77%股權，樂志明直接擁有另外7.23%股權。

　　根據公告信息披露，首旅酒店最早是2014年12月收購了南苑股份70%股權，付出的對價為2.8億元，由此計算南苑股份的整體估值為4億元;隨后在2015年8月首旅酒店又向南苑股份增資了2億元人民幣，持股比例隨之增加到80.201%，也即用2億元增資換來10.201%的新增股權比例，由此計算南苑股份整體估值則高達將近20億元，這與8個月之前控股南苑股份的時候對應的整體估值相比，暴漲了近5倍，在短短數月內，同一標的估值竟發生如此大的變化。那么首旅酒店是在2014年12月控股時進行的收購撿了個大便宜，還是在2015年8月增資時吃了大虧呢?

　　故事還沒完，直到2015年12月11日首旅酒店再次收購南苑股份12.496%股權時，計劃付出收購款為6907.54萬元，由此計算南苑股份的整體估值又僅為55278萬元。這一估值水平相比4個月前首旅酒店對其增資時的估值，呈現斷崖式的下跌。而南苑股份所持房產在2015年的增值，倒是與首旅酒店在2014年12月收購其70%股權時對應的估值相契合，由此來看，首旅酒店在2015年8月向南苑股份增資2億元，卻僅換來了10.201%的新增股權比例，著實是一樁虧本的買賣，進而也對應著南苑股份的少數股東、自然人樂志明的大賺。

　　回顧首旅酒店在2014年12月收購南苑股份70%股權時披露的信息，南苑股份的核心資產包括從事房地產開發、主導了浙江平湖市“南苑一品”項目的嘉興置業，以及多家酒店物業資產，其中比較“惹眼”的酒店包括：

　　1、南苑環球酒店：五星級自有產權，于2010年3月開業，主樓建筑高170米，共53層，擁有客房264間;

　　2、南苑飯店：五星級自有產權，總占地面積3萬平方米，總建筑面積6.5萬平方米，共有客房384間并且擁有目前浙江省最大的無柱式多功能國際會議中心;

　　3、南苑新城酒店：中檔城市商務型酒店自有產權，于2012年11月對外營業，擁有客房205間;

　　4、寧海南苑溫泉山莊：度假型酒店自有產權，位于寧波寧海縣國家級森林公園天明山臥龍谷景區，于2004年9月開業，擁有客房51間;

　　5、嘉興平湖南苑國際酒店：四星級標準商務酒店自有產權，客房數量為156間;

　　6、寧波南苑五龍潭度假酒店：租賃經營方式管理的度假型酒店，位于寧波市鄞州區國家4A級景區五龍潭景區內，目前擁有別墅10棟，客房143間;

　　7、北京寧波賓館：租賃經營方式管理賓館，位于北京市和平門，擁有客房85間。

　　盡管當時南苑股份總負債高達17億元，并且其旗下的房地產開發業務及酒店業務都不見盈利，但是不容否認的是，這些酒店物業具有很高的價值，其中僅是53層樓高的南苑環球酒店和總建筑面積6.5萬平方米的南苑飯店這兩家五星級酒店，如果單獨購買的話，恐怕沒有數億元人民幣也是“搞不定”的。

　　南苑股份背負著17億元債務，整體估值被鎖定在4億元人民幣，也即對應著5家自有產權酒店，連同“附贈”的兩家酒店經營租賃權及房地產開發業務，總價值也不過21億元。從這個角度來看，首旅酒店支付的對價不能算高，甚至當時亦有評論指出南苑股份是被“賤賣”的。

　　燙手的山芋

　　盡管單從物業價值的角度出發，首旅酒店收購南苑股份絕非賠本買賣，然而這并不意味著這些酒店資產在短期內就能夠被“價值重估”，貢獻大筆的利潤。事實上，南苑股份2015年的經營業績仍然非常難看，據首旅酒店披露的2015年半年報顯示，南苑股份2015年上半年實現營業收入1.67億元，實現利潤總額-4137萬元，實現凈利潤-4139萬元。2015年6月末資產總額108039萬元，凈資產-56435萬元，資產負債率152.24%。

　　事實上，首旅酒店在2015年上半年實現的稅前利潤也不過才3847.94萬元，可見由南苑股份所帶來的虧損金額，對于上市公司而言也是一個不小的包袱，這才有了后來在2015年8月份首旅酒店單方面向南苑股份增資2億元，而自顧不暇的樂志明顯然無力跟投，在南苑股份中的持股比例也從此前的30%降到不足20%。但是2億元的增資款，對于首旅酒店而言也絕非易事，根據半年報披露的財務數據，首旅酒店母公司貨幣資金余額僅為3916.69萬元，顯然無法掏出這2億元的增資款，因此，其不得不通過銀行借款的方式為南苑股份提供資金。

　　至此，對于首旅酒店而言，南苑股份的地位實在尷尬，明知其物業價值明顯超過了賬面價值，但卻無法變現，更無法產生效益及凈現金流，而上市公司還不得不為其提供財務資助，由此來看，這儼然就是一個燙手的山芋。

　　賣“子”求榮

　　根據此前的收購報告書披露，首旅酒店于2014年12月計劃收購南苑股份70%股權的時候，南苑股份在2014年1-8月、2013年度和2012年度凈利潤分別為-6586.63萬元、-8453.35萬元和-2296.6萬元，始終深陷于大幅虧損中。為了推進股權轉讓的順利進行，南苑集團和樂志明則針對南苑股份的未來業績作出了承諾，約定南苑股份在2015年、2016年、2017年三個年度的凈利潤分別不低于500萬元、2600萬元、4100萬元，并約定如果南苑股份未能達到承諾業績，南苑集團及樂志明將以現金或其他資產100%向首旅酒店補償。

　　但是，從首旅酒店披露的南苑股份在2015年上半年的經營業績情況來看，半年中就虧損了4139萬元，想在下半年補回并再賺到500萬元凈利潤，實在不是一件容易的事。而對于資金鏈已經極度窘迫的樂志明而言，是否有能力支付盈利承諾未達成的補償款，也是一個問題。在主營業務無法實現盈利的條件下，南苑股份只好寄希望于變賣資產來抵補其賬面虧損。

　　首旅酒店在2015年12月10日發布了《控股子公司寧波南苑集團股份有限公司公開掛牌轉讓寧海南苑溫泉山莊有限公司100%股權的公告》，以10300萬元的掛牌價格向“寧波新城名都國際貿易有限公司”轉讓溫泉山莊100%股權，由于南苑溫泉山莊的賬面價值僅為3692.43萬元，因此此項轉讓將給南苑股份帶來6500萬元投資收益。

　　而這筆投資收益對于南苑股份而言無疑是雪中送炭，根據首旅酒店在今年3月31日發布的《關于交易對手方對置入資產2015 年度業績承諾實現情況的說明審核報告》，南苑股份最終的年度凈利潤被確認為3765.3萬元，而這筆收益不僅達到了此前的承諾，甚至還遠超預期。這對于樂志明而言，不僅避免了巨額承諾補償，還將2016年的利潤承諾一并達成了。

　　但是在這看似皆大歡喜的結局背后，卻頗多耐人尋味之處。

　　首先，這個以10300萬元的價格接盤南苑溫泉山莊的“寧波新城名都國際貿易有限公司”，本身就不是外人，這家成立于2012年7月的公司法人代表為樂靜靜，與背負著南苑股份業績承諾的樂志明本就是一家人。由關聯方出面承接南苑股份的資產并創造投資收益，提高南苑股份的最終利潤表現，借此規避業績承諾補償，這樣的資本運作是否真的能確保首旅酒店的利益就值得懷疑了。

　　其次，從“盈利承諾”的本質而言，盈利應當是建立在正常經營的利潤之上，南苑溫泉山莊原本是南苑股份旗下的核心資產之一，這種通過變賣核心資產來提高利潤的方式本身就值得商榷，而其將變賣資產所得的“非經常性收益”納入到盈利承諾也值得商榷。